Dollárválság, globális egyensúlytalanságok
2003.05.22 08:16
A Bretton Woods-i rendszer összeomlása óta a világ úszik a dollár likviditásban - állapítja meg Richard Duncan A dollárválság című könyvében. Ez a likviditásbővülés leginkább a különböző országok dollárban denominált nemzetközi tartalékainak felduzzadásában követhető nyomon. A dollártartalékok jelentős növekedése és a tartalékok kezelése során jelentős egyensúlytalanságok alakultak ki mind a nemzetgazdaságokban, mind az egész világgazdaságban. A szerző szerint ameddig deficites az amerikai folyó fizetési mérleg, a globális egyensúlytalanságok feltehetően nem számolhatóak fel. Duncan, aki korábban a Salomon Smith Barney és a Világbank dolgozója volt elsősorban az USA és az ázsiai gazdaságok viszonyát vizsgálja.
Dollár standard, jelentős tartaléknövekedés
Bár a Bretton Woods-i rendszer kialakulásától 1970-ig a dollárdenominált nemzetközi tartalékok összértéke a világgazdaságban alig emelkedett, az elmúlt 30 évben jelentősen kb. 20-szorosára emelkedett az állomány. Az egykori aranystandard rendszert gyakorlatilag felváltotta a dollár standard.
Az ázsiai gazdaságok jelenleg kb. 1,500 mrd USD denominált tartalékkal rendelkeznek. Ez a tartalék szinte teljes egészében az USA folyó mérleg hiányával szemben keletkezett. Az USA folyó mérleg hiánya továbbra is rekordmértékben nő, ezért az USA-n kívüli központi bankoknak nem csupán a hatalmas dollártartalék okozhat problémát, hanem annak növekedése is.
A tartalékok növekedése abból származik, hogy az USA folyó mérleg hiányának jelentős része ezen országcsoporttal szemben keletkezik. Amit pl. az amerikai háztartások az importért fizetnek, az végül a partner nemzetközi tartalékában csapódik le. Amíg ez a kapcsolat fennáll, addig a tartalékok a jellemzően exportorientált ázsiai országokban csak tovább duzzadnak.
A növekvő tartalékok okozta problémák
A dollártartalékok növekedése többféle problémát is felvet. Egyrészt a dollár leértékelődése esetén ezeknek az országoknak bizonyos szempontból célszerű alternatív befektetést keresni az értékvesztés megakadályozása céljából. A másik, talán az előbbinél is lényegesebb baj azonban, hogy a tartalékok felduzzadása jelentős makrogazdasági egyensúlytalanságokat okoz ezekben az országokban.
Azokban az ázsiai országok, melyek jelentős folyó mérleg (külker mérleg) többlettel rendelkeztek és jelentős tartalékot halmoztak fel, jellemzően túlhevült a gazdaság, az eszközárak irreális magasságokba emelkedtek, az árfolyamok jelentősen felértéklődtek.
A folyamat a legtöbb országban a buborék kidurranásával végződött. Ezzel párhuzamosan az amerikai gazdaságban is részben hasonló folyamatok zajlottak le, a beruházások, a kapacitásbővítés jelentős méreteket öltött. Milyen összefüggéseken keresztül alakul ki az egyensúlytalan állapot?
A folyamatok elemzésekor figyelembe kell vennünk a bankrendszerek szerepét is. Az adott ország tehát exportál az USA-ba. Az USA dollárral fizet, melyet az adott kereskedő hazavisz, ott vagy nemzeti valutára váltja, vagy dollárbetétként elhelyezi a bankban. A konverzió után a bevételek egy részéből betét lesz, mely a pénzteremtés alapját képezi. A likviditás bővül az adott gazdaságban, a tartalékok nőnek. Thaiföldön például az 1986-ot követő kb. 10 évben a banki hitelállomány 25-30%-kal bővült évről évre. A likviditás növekedése magával vonta az eszközárak növekedését, mely nagyobb biztosítékot jelentett a bankok számára is, ez pedig tovább gerjesztette a hitelezést.
Az építőiparban robbanásszerű növekedés ment végbe. A gazdaság szinte minden ágazata olcsón jutott hitelhez, a kapacitások drasztikusan növekedtek. A gazdasági növekedés kétszámjegyűvé vált. Hasonló folyamatok mentek végbe az 1980-as években Japánban és Duncan szerint Kína is erre az útra lépett ha a jelent vizsgáljuk.
De a buborékok általában kidurrannak. Így történt ez Japánnal, a délkelet-ázsiai országokkal is. Az eszközárak meredeken esni kezdtek, az árfolyam leértékelődött, komoly bankválság keletkezett. Az államnak jelentős mértékben kellett beavatkozni és megsegíteni a bankokat, hogy a pénzügyi rendszer működőképes maradjon. Az eszközárak csökkenése, a vállalatok többségének fizetőképtelensége a kétes illetve befagyott banki követeléseket hatalmas méretűre képes duzzasztani (lásd Japán). A jelentős kapacitásfeleslegek, illetve az eszközárak korrekciójának eredményeként a gazdaságban deflációs állapot keletkezhet, amint ez az ázsiai szigetország esetében is megmutatkozott. A délkelet-ázsiai országok egy részét a valutaárfolyamok jelentős leértékelődése mentette meg ettől az állapottól.
Az eddigieket összegezve talán érzékelhető, hogy az USA folyó mérleg hiányának növekedése miként járul hozzá a globális egyensúlytalanság növeléséhez.
Dollártartalékolási kényszer, bumeráng deviza
Miért kell az ázsiai országoknak dollárban tartaniuk tartalékaikat? A szufficites folyó mérleggel rendelkező országok dollárfelhalmozása egyfajta kényszer is. A jellemzően exportorinetált gazdaságok igyekeznek elkerülni nemzeti valutáik túlzott felértékelődését a dollárral szemben. Ennek érdekében az ázsiai országok jegybankjai sokszor intervencióval akadályozzákmeg az árfolyamok túlzott erősödését. A hatalmas mennyiség miatt ez jellemzően nem (illetve nem teljesen) sterilizált intervenció (bár erre is voltak kísérletek), melynek hatására a belföldi likviditás számottevően emelkedik.
Mit kezdhetnek a központi bankok a hatalmas dollármennyiséggel? Átválthatják más devizára, aranyat vagy dollárdenominált eszközöket (jellemzően állampapírokat) vásárolhatnak. A lehetőségek azonban korántsem olyan szélesek, mint az első ránézésre tűnik. Kína és Japán a tavalyi évben több mint 100 mrd USD-s külkereskedelmi többletet halmozott fel tavaly az USA-val szemben. El lehet képzelni, hogy ha ezt a hatalmas mennyiségű pénzt pl. euróra váltanák vagy aranyat vennének belőle, azzal milyen mértékben térítenék el az árfolyamokat. Az egyedüli reális lehetőség tehát dolláreszközök vásárlása lehet.
A dollár mint bumeráng
Ebből a szempontból a dollár egyfajta bumerángként viselkedik. Az import ellenértékeként kifizetik, majd a tartalékkezelés folytán gyakorlatilag visszatér az USA-ba. Az eszközök között a legjellemzőbbek a kincstárjegyek és kötvények, de megtalálhatóak a jelzálogkötvények, vállalati kötvények, banki betétek, részvények. Emiatt mondhatjuk azt, hogy az USA-nak igen könnyű finanszírozni a folyó mérleg deficitet. Ezeknek az országoknak Duncan szerint gyakorlatilag nincs más lehetőségük a befektetésre.
Itt kapcsolódunk egy korábbi megállapításhoz, hogy a dollárlikviditás növekedése az USA-n kívül és az USA-ban is (!) buborékot gerjeszt. A visszaáramlott tőke az USA-ban szolgál forrásul a befektetésekhez, a kapacitásbővítéshez, az eszközárak növeléséhez.
Az idei évben az USA folyó mérleg hiánya 500-600 mrd USD-t tehet ki. Nagyságrendileg tehát ekkora összegnek kell helyet találni a dolláreszközök között. Melyik szektor az, mely képes lenne ekkora likviditást felszívni?
A lakosság már most is jelentősen eladósodott, a vállalati szektorban szintén növekvő az adósságráta, a jövedelmezőség pedig nem a legkedvezőbben alakul.
A mostani helyzetben a költségvetés lehet az a szereplő, mely képes lesz az említett feladatra. Az idei évben a költségvetés hiánya elérheti a 400 mrd USD-t.
Buborék az USA-ban is
Duncan kiemeli, hogy nem véletlen az, ami 1998 és 2000 között történt. A költségvetés egyenlege pozitívba fordult, így a tengerentúlról visszaáramlott tőke meghatározó része a jelzálogpiacra, vállalati kötvényekbe, részvényekbe került. Ezek voltak azok az évek, amikor a jelzálogkötvény állomány jelentősen felduzzadt, a vállalatok könnyen jutottak tőkéhez és könnyen el is pocsékolták azt. A részvénypiacon hatalmas buborék alakult ki.
Hasonló helyzet a következő negyedévekben az állam megnövekedett hiteligénye miatt várhatóan nem alakul ki. Az USA eladósodottsága a világ más részeivel szemben kb. 3,000 mrd USD, mely a GDP 30%-a. Az idei évben ez kb. 500 mrd USD-vel, a GDP 5%-val emelkedhet.
Megoldás: a folyó mérleg hiányát csökkenteni kell
A folyamatnak feltehetőn az USA folyó mérleg hiányának jelentős csökkentése illetve megszüntetése vethet véget. Kérdés, hogy a dollár mostani értékvesztése ehhez elegendő-e, elmozdulhat-e az egyensúly felé a külkereskedelmi mérleg. Ez egyelőre nem egyértelmű, ugyanis az egyik legnagyobb kereskedelmi partnernek számító Kína fizetőeszközének árfolyama a dollárhoz kötött. A dollár más devizákkal szembeni értékváltozása ebből következően a két ország egymáshoz kapcsolódó relatív helyzetét közvetlenül nem érinti.
A dollár értékvesztése természetesen a jelentős dollártartalékkal rendelkező többi országot is érinti. Az amerikai importkereslet mérséklődése a kivitelre támaszkodó ázsiai gazdaságok növekedését visszafoghatja.
Összességében amíg az USA továbbra is jelentős folyó mérleg hiányt halmoz fel, addig a globális egyensúlytalanságok feltehetően nem szűntethetők meg. Ezeknek a zavaroknak a költsége jóval nagyobb lehet, mint az ázsiai országok dollártartalékon elszenvedett veszteségei, így talán a dollár értékvesztése remény lehet az egyensúly irányába történő elmozdulásra.
forrás:
portfolio.hu - 1. oldal
portfolio.hu - 2. oldal
