VMT évzáró értékelö 2006
Tisztelt Tagok
Tisztelt Vendégek
Amikor belekezdtem a szokásos Évértékelö koncepciójának az átgondolásába, akkor azt kérdeztem magamtól: minek itt akármit is irni? Olvassa el minden érdeklödö az elözö évek értékelöit és mondja meg, hogy mi nem teljesült abból amit évek óta hangsúlyozok, illetve hangsúlyozunk itt és a Karzaton. Büntetlenül maradtak-e a fel nem számolt válságjelenségek? Mi nem vált be a progosztizált választási demagógia versenyböl? És mi nem következett be abból, amit a legutóbbi értékelöben irtam:
Elképzelhetetlen ugyanis, hogy nem történik hamarosan korrekció a töke áramlásban, a kockázatok névértéken vételében.
Mit kell tehát itt még elemezni azon, ami nem szakmai jellegü probléma, hanem politikusi romlottság?
Igy komoly szándékomban állt az értékelöt olyan rövidre fogni, mint amilyen rövidre fogták a jeles politikusaink a saját történelmi szerepük megitélését a 2006-ban kialakult totális demokrácia válság közepette.
De közben akadt egy-két 2006-os téma, amelyekröl úgy gondoltam, hogy csak meg kell emliteni. S egy kérdés általában 10 másikat generál, igy legnagyobb meglepetésemre a végén összeállt egy koncepció, miszerint emlitsük meg a legfontosabb éves eseményeket, s mellette foglaljuk össze, hogy hogyan is illeszkednek azok bele az elmúlt években lezajlott világméretü változások folyamataiba. Ami miatt a 2006-os események úgy alakultak, ahogy. E vissztekintö módon haladás rendkivül érdekes, mert olyan komplex rendszereket lehet feltárni, amelyekröl bár rendszeresen beszélünk, de nem biztos, hogy teljesen látjuk minden komponensét.
Apropó, események. Öszintén szólva, én nem úgy tapasztaltam, hogy a magyar médiában akárcsak egy fél mondattal is meg lett volna emlitve, miszerint az IT rendszer évfordulót ünnepel 2006-ban, még pedig az 5 éveset. Semmiféle értékelést nem láttam ezzel kapcsolatban – igaz nem vagyok egy totális média figyelö.
Meg tudom érteni a szakma hallgatását, hiszen emelkedett ünneplésre és korrekt elemzésre nemigen volt se ok se környezet.
Ennél azonban már csak egy érthetetlenebb dolog van. Mégpedig az, hogy mi is keményen elfelejtettük azt a világeseményt, miszerint
2006 októberében
5 éves lett a VMT!
Igy most és ehelyütt egy rövid dicsöségtábla a topic eddigi formálóinak :
Jacksonhole (1. elnök, illetve a VMT örökös tagja cim birtokosa), Bocicsoki (2. elnök), gyrk (3.elnök), Hecse, krz (4. elnök), skonto, vérslapaj, dbs, Costals, rosencrantzhu (6. elnök) manhattan (5. és 7. elnök)
S hova is fejlödött idöközben a VMT?
Az 2002. októberi spontán megalakuláskor más célom se volt, mint új vizekre evezni, de egy különleges formában: az addigi megismert legerösebb vitapartnerekböl egy paritásos összetételü (50-50% balos-jobbos) topic legénységet toborozni, s aztán majd meglátjuk, hogy mihez kezdünk magunkkal, meg hogy miröl is szól az egész story.
Akkor 5 éve azonban nem csak egy topicot teremtettünk, hanem olyan valamit, amit nem is volt szándékunkban. Ez pedig egy olyan platform lett, ami társitva a VMT Karzat topickal olyan olvasó közönséget szerzett magának, amelyre – a diszkréció betartásával – csak annyit mondhatok a szenzitivebb információkhoz nem jutó nem VMT tagoknak, hogy igen-igen nagyszámban öleli fel nem csak azokat a politika csinálókat, akikröl a fórum kritikáinkat irjuk, hanem azokat is, akiknek hivatásuk a monetáris és fiskális politikáról és csinálóiról irni.
A magam részéröl ezt a fajta kombinációt rendkivül egészségesnek tartom: mi olvassuk és figyeljük a célszemélyeket és a médiát – majd megirjuk a véleményünket és következtetéseinket úgy, ahogy azt a formális médiában nemigen lehet, meg nem is merik.
A célszereplök illetve a média pedig olvassa ezeket a fajta reakciókat és a hasznositani valót beépitik a rendszerükbe. Igy a modern netes világban az addigi hagyományos két szereplös játék (politika csinálók és formális média) egy új dimenzióval lesz gazdagabb, ami szinesiti látókörüket, növeli az információs bázisukat, s ezáltal plusz lehetöségük adódik a szakmai munkájukban egy magasabb szintre jutni.
Amikor a topic alapult, akkor fogalmam se volt, hogy a világon létezik a monetáris döntéshozatalt részletességében is vizsgáló informális kezdeményezés. Vannak természetesen a hivatásosok: az elemzök, a különféle intézmények, a befektetök, akik állandóan leadják a véleményüket a folyamatokról, a kommunikációban, a hozamgörbében, az árfolyamban stb.
Azonban informális kezdeményezés Magyarországon nem volt. Nekem fogalmam sem volt, hogy amit csinálunk azt valójában igy hivják és ekkora érdeklödésre tesz majd szert.
Mint ahogy fogalmam se volt arról, hogy olyannak mint informális platformnak a világon egyáltalán léteznie kellene. Pedig van ilyen, pl. az USA-ban, a
Shadow Open Market Committee
amelyik periodikusan (félévente) vizsgálja felül a monetáris- és gazdaságpolitikát és fogalmazza meg a véleményét és ajánlását.
Visszatekintve azt mondanám, hogy amikor mi elkezdtük a topicot, akkor a hihetetlen aktivitással és a sokrétü véleményekkel valami köztes állapotot teremtettünk a SOMC és a hivatásos értékelök között.
A döntés
Ha visszatekintek a topic eddigi történelmére és az elmúlt 5 év döntéseiböl választanom kellene egyet, amelyiket a legfontosabbnak tartok, s amelyiket az egész univerzum figyelmébe ajánlanám, akkor a szavazatom a 2002 május 21-i döntésünkre esik.
Ez volt az az MNB döntés (50 bp-os emelés), amit az újonnan felálló mszp-szdsz kormány személyes megtámadásként interpretált, s amelyböl kiindulván aztán véget nem érö kommunikációs háborút inditott, amiböl aztán rendre a szükségesnél magasabb finanszirozási költségek lettek, amiböl aztán megint kommunikációs háború lett... és igy tovább egészen 2005 öszéig, amikor is a befektetöket sikerült végleg kilenditeni az ismét konszolidálódott helyzetböl és az adósságfinanszirozást végleg egy permanensen emelkedö pályára terelni.
Még csak 2002. március elején voltunk, amikor már nyilvánvaló vált, hogy valami hihetetlen retrográd folyamatok indultak be. Ezt akkor igy fogalmaztam meg.
Elhallgatván a választási licitálási versenyt, egyre erösebb bennem a meggyözödés, hogy hamarosan egy Currency Boarddá kellene átalakulnunk, mielött a választási gyöztes tényleg elhiszi, hogy ezt a sok beigért maszlagot megcsinálhatja büntetlenül.
S aztán eljött a májusi döntés ideje.
A VMT már korábban arra az egységes meggyözödésre jutott, hogy a körülmények adottak a szigoritó lépés megtételéhez. Az adott ülésen a következö ajánlások hangzottak el :
- 2 tag az 50 bp-os emelést is reálisnak tartva (a piaci beárazásokból levezetvén) 25-bp-os emelést javasolt
- 1 tag az 50-es emelést szintén reálisnak tartván, ám a latens kormány-MNB kofliktus elkerülése érdekében tartást javasolt
- 1 tag a 0-50 lehetöségekböl a 25-öst ajánlotta
- 2 tag tartást javasolt addig amig az új kormány feláll, s fixálódik a kormányprogram és hatása
- 1 tag 25-ös emelést javasolt.
A VMT hivatalos döntése a 25 bp-os emelés lett.
Amikor egy informális társaság (is) ennyire egységes a helyzet megitélésében, akkor akik ezeket a helyzeteket tagadják, azok csak a szakmai hiányosságukat teszik közszemlére. A helyzet forró volt, amire a monetáris válasz csak egy lehetett.
De elvileg fennállt annak a lehetösége is, hogy a kormány meg retúrban válaszol. De nem propaganda háborúval, hanem tettekkel.
Ha az újonnan megalakuló mszp-szdsz kormány nem követte volna el a 100 napos tv-eket, akkor ma esetleg mindenki azt mondaná, hogy igen, az MNB politikai támadást végzett a kormány ellen. Nem várta meg amig felállnak és benyújtják ahivatalos kormányprogramjukat és nem várta meg, amig megtudjuk, hogy az akkor emelkedésnek indult inflációból célveszélyeztetö trend lesz-e.
Csak hogy az új kormány nem a cáfolatot, hanem a bizonyitékot szállitotta 2002. júniusában, miszerint az MNB döntés teljesen indokolt volt.
De hogy forog a világ! A következö választáson, 2006 májusában, illetve májusáig, teljesen hasonló szituációban az MNB a végletekig kitartott a kamatemelés ellen, mondván, amig nem áll fel az új kormány és nem látják a kormányprogram hatását az árszinvonal hatására, addig nem lépnek.
Hát ezzel a meglepö de nem feltétlenül mulatságos fordulattal a bevezetöt befejezve ugorjunk bele 2006-ba !
(s a szokásos megjegyzésem : az értékelö nem veszi figyelembe a megirásáig bekövetkezett ezévi fejleményeket)
Összeomlik már végre?
Az elmúlt évértékelöt ott fejeztem be, hogy várunk. Várunk a korrekcióra, aminek jönni kell. Jönnie kell a befektetetési eszközök árában, jönnie kell az árfolyamban, jönnie kell mindenhol, ahol a kockázat nincs a névértékén véve. Hogy ez a korrekció mekkora lesz, s hogy mikor és milyen formában fog beindulni, arra az elképzelés iránya eléggé egységes volt.
Látván a kormány és ellenzék választási évi hozzáállását, látván az EU fontos emberének a minden megegyezés felrúgását birka türelemmel való akzeptálását, illetve a nagyfokú megértését a választási évvel együtt járó demagógia verseny iránt – nos ezek alapján a konszenzus inkább az volt, hogy a korrekciót legnagyobb eséllyel a külföldi befektetök fogják kikényszeriteni. Akiknek a türelme remélhetöleg kitart a választásokig, de azután aligha lesz tovább kegyelem.
Vártunk hát a korrekcióra, a bizalom beomlására, egyes befektetések kivonására, s esetleg magára a méretes piaci levonulásra.
Nékünk reverse flow kell! –
mert önmagunktól nem szándékozunk egy válságból a legkisebb áldozat árán kijönni.
De mit is takart volna egy reverse flow?
A fiskális kockázatokat csökkentö lépések rendszeres kimaradására – söt, ehelyett a kockázat növelö lépések halmozására –az állampapirba fektetö külföldiek egy ponton a türelmük megvonásával válaszoltak volna. Ezen a ponton megálltak volna a magyar adósság további finanszirozásával (sudden stop), hordában rohantak volna eladni a meglévö forint eszközeiket és az ellenértéket devizára konvertálva vonták volna ki az országból (reverse flow).
Ez a Sudden stop –Reverse flow fenomén bukkan fel rendre az 1997/98-as ázsiai válságoknál. A Sudden stop megakasztotta a gazdasági növekedés fö pénzügyi forrásának az utánpótlását, a devizahitelt, a reverse flow pedig szétrobbantva a fix árfolyamrendszereket a valutaválságon keresztül megdrágitotta a hiteltörlesztö részleteket. A JB, a kerbankok a szükséges likviditást, már csak nagyon magasra megemelt kamatszinten tudták biztositani. Meredeken kamatot emelni egyrészt a külföldi töke visszacsalogatása érdekében (megcsappant devizatartalék) másrészt a leértékelödött árfolyam inflációs hatásának tompitása végett kellett. Mindezen és egyéb korrekciós lépések, amelyek az egyik oldalról szükségesek voltak a pénzpiaci válság legyözéséhez, a másik oldalról elkerülhetetlen mellékhatást fejtettek ki: a reálgazdaság megrázkódásához, az output összezuhanásához, a munkanélküliség megugrásához vezettek.
Igy az ázsiai válságok mintául szolgáltak arra, miszerint a sudden stop egyidejüleg gazdasági válságban végzödhet.
Hát ilyenek tapasztalatok mellett vártunk a reverse flowra.
De mire is számithattunk volna,
milyen is lesz az a magyar reverse flow?
Ellentétben az akkori ázsiai országok fix árfolyam rezsimjeivel Magyarország az árfolyam 2001 óta átlépett egy széles sávos flexibilis rezsimbe. Igy a kiinduló pont a hirtelen és nagyerejü sokkok elkerülésére jobb volt, mivel igy reménykedni lehetett abban, hogy a befektetöi korrekció nem egycsapásra, egy fix pontra koncentráltan, hanem fokozatos sokk adagokban vonul át. A széles sávú rezsimben a JB kellemesebb pozicióból reagálhat : mivel gyakorlatilag nincs olyan határértékekhez kötve, amelyeket operativan minden eszközzel védenie kell igy az elsö sokk nem vonja maga után a fix rezsimekböl ismert rendkivüli forrás megsemmisüléseket. Ezáltal a JB mozgástere valamennyire bövül, de nem szabadul meg a követelmény alól, miszerint a megfelelö idöben és megfelelö adagolású reakcióival (kamatemelésekkel vagy devizapiaci intervenciókkal) meggátolja a nagyerejü sokkok ismétlödését, kumulálódását.
De reagálás helyett akár preventiv cselekvéssel elébe is vághat a sokkok keletkezésének, de legalábbis tompithatja azok súlyát.
A sudden stop, a reverse flow destruktiv erejének minél mélyebben való megtapasztalásához a feltételek adottak voltak: az állami szektor az utóbi években egyre jobban növelte a devizában való eladósodádását, a privát szektor pedig - profánul fogalmazva - meg már ki se látszott belöle. Az fdi beáramlás pedig évek óta képtelen egy komolyan vehetö szinten fedezni a c/a deficitet.
Igy az MNB-nek nem maradt más hátra, mint felkészülni az esetleges turbulenciákra: elöirásszerüen megragadva a war chest eszközét, 2006 januárra a nemzetközi tartalékot 16,6 md euróra tornászta fel. Miközben 2005 elején ez a szint még 13,4 md eurón állt.
Ezekkel a remek kilátásokkal vágtunk hát neki 2006-nak. Igaz minden évben ez volt a várakozás, de 2006 elején nyiltan ki lett mondva, hogy az EU türéshatára a választásokkal bezáróan lejár. A kérdés csak az volt, hogy a befektetök türelme is kitart-e addig. S ha igen, akkor utána azt a korrekciót kapják-e amit elvártak.
Már az eleje is jól kezdödött !
Az mszp frakció ellenzékbe vonul az MT-ben
2006 az eddigi legkiélezettebb válsághelyzetböl indult.
Kiélezett válsághelyzetekben különösen fontos, hogy egy csapat egy irányba tartson. Ennél már csak egy fontosabb dolog van: Hogy jó irányba tartson.
Bármilyen meglepö is volt, az MT 2005-ös politikai bövitése nem hozta magával a sokak által várt belsö konfliktusok fellángolását. Az MT szakmai haladási iránya, a haladás mértéke nem volt 2005-ben különös téma, ami azt sugallta, hogy az új tagok szakmai hozzáállása kifogástalannak is nevezhetö, teljes értékü csapattággá váltak. Az MT müködése tehát mellözte a jól csengö storykat.
Az a fenomén azonban továbbra is fennmaradt, söt megerösödött, hogy ilyen nem létezik, miszerint van egy “egységes MT” ahol az elnök az egész tanács nevében beszélhet a szakmai kérdésekröl, a kilátásokról, a cselekvési mozgatórugókról, irányokról és határokról.
Ehelyett van egy elnök a közéletben, aki a szerepléseiben egyéni célokat is követö stratégiát vesz fel.
S van egy elnök a tanácsban, aki azonban ezt a testületet képes egységes irányban vezetni azokon a havi egyszeri kamatmeghatározó üléseken.
2006-ban azonban ez a testületi egység, a haladási irányban addig kialakult konszenzus nem várt módon erodálódott. Az MT-be ültetett mszp frakció egyre többször váltott önállósodásba, s látványosan szakitott az addigi közös alapértékekkel. A frakció hozzáállása a tisztességes és szakmai alapokra helyzett munkához idönként kritikán alulira sikeredett, magyarul értekelhetetlen és önmagát lejárató volt.
Mindjárt 2006 elején meglepte a közvéleményt két frakció tag azzal a nyilatkozatával, miszerint egy kamatcsökkentésre
reális esélyt lát a jövöben.
- Mondták ezt akkor, amikor profik és laikusok másról se beszéltek, mint hogy meddig késlekedik még a fiskális korrekció, illetve ennek hiányában mikor veszithetik el a türelmüket a befektetök. Ekkor a választási harcok felvezetöjénél jártunk, s már ismert volt, hogy a pártok kampányai nem a hatékonyabbnál hatékonyabb restrikciós programokról szólnak.
- Mondták ezt akkor, amikor az elmúlt hónapok alatt a hitelminösitök megint behúztak egy-egy leminösitést Mo-nak, s lefele módositották az államadóssági kilátásokat. Lendületben volt tehát a 2003-tól beindult
Leminösitési rally.
- Mondták ezt akkor, amikor mind a FED mind az ECB a kamatemelési ciklusaik teljében jártak
- Mondták ezt akkor, amikor a carry trade végének a megfogalmazása (a likviditás böség idejének a leáldozása) egyre több elemzés tárgya lett.
Mondták ezt tehát az egyensúlytalanság újabb és újabb rekord kilátásainak, a megszámlálhatatlan leminösitéseknek és az egyre jobban kumulálódó, negativ sokként értékelhetö külsö eseményeknek a kellös közepén. S aztán pár hét múlva, márciusban jött az elsö sokk (jelentös árfolyam gyengülés), majd májusban a második (globális részvénypiaci beomlások), majd júniustól-októberig a befektetök leszámolása az addig megingathatatlannak tünö illúzióikkal amikor is a kormány ismertette a várva várt korrekciós programját.
Egészséges modern globális válságok
A világ befektetési alapjai elöször márciusban hajtottak végre egy jelentös, globális portfolio átrendezést.
Ennek a magyar piacon való lecsapódásakor, a márciusi árfolyam gyengüléskor adódott a kérdés, hogy a folyamat tartós lesz-e, illetve az mennyire módositja az inflációs kilátásokat. Az MT válasza erre a folyamat átmeneti jellegünek való értékelése volt, s kifejezték álláspontjukat, miszerint az árstabilitási cél nincsen veszélyeztetve. Az árfolyam márciustól azonban egy lényegesen gyengébb szinten ragadt be.
A gyengülés okai globálisak voltak, a magyar folyamatokat pedig a legtöbben letudták régiós korrekciónak. Arra azonban kevesen figyeltek, hogy Magyarország ebben a korrekcióban differenciáltan itéltetett, s a leggyengébben teljesitett. Megvolt tehát az elsö jele annak, hogy az ország kiemelt figyelem alatt áll.
Március és május között viszonylag volatilisan teltek a napok mind az árfolyamot mind a külföldiek által birtokolt állampapir állományt mind a referencia hozamokot tekintve. Napok alatti eröteljes árfolyam gyengülés, majd erre feleletül (feltehetöen a war chestböl) korrekció retúrban; Pár nap alatti 70 md-os külföldi kézben levö állampapir állomány növekmény, majd rögtön rá 140 md-os kivonás ; hektikus és volatilis mozgásokkal telt ez a két hónap, hogy aztán májusban egy újabb válság söpörjön végig a világon.
0,3% amely megrengette a világot
Május közepétöl egy hirtelen jött turbulencia söpört végig a világ részvénypiacain, amelynek még júniusban is volt utórezgése. A massziv részvényeladási hullám a stabil fundamentumú industrialised országokat is komolyan érintette. Ennél komolyabban már csak az emerging piacokat, ahol a részvénypiaci válság helyenként massziv tökekivonással is párosult, magával rántva a valutaárfolyamokat is. A likviditás újrabefektetésének a fö iránya, a safe haven, a fejlett országok államkötvénypiaca volt.
A májusi átrendezésröl néhány adat:
- a Nikkei index 15%-ot esett, a föbb EU országok indexei 10%-nyit, a S&P500 5%-ot
- a MSCI emerging piaci részvényindexe indexe 20%-ot esett
- az emerging országok államkötvény hozamai emelkedtek
- az újrabefektetétett pénzek iránya a fejlett piacok államkötvényei voltak, ezzel hozamcsökkenést okozván a hosszabb lejáratokon
- a legnagyobb veszteséget elkönyvelt valuták közé tartozott a török lira (-15% ) amelynek értékvesztéséhez a magasabb inflációs kilátás és a politikai instabilitás is jelentösen hozzájárult
- a forint és a régió blokk valutáinak az árfolyamai a tözsdei kiárusitás ellenére májusban vagy gyakorlatilag érintetlenek maradtak vagy csak az elözö hónapok nyerségét adták le. A tényleges gyengülés a leggyengébbeknél (Mo, Lengyelo) júniusban történt meg.
Mi is történt valójában a világban?
Ahogy az eseményt a legtöbben megfogalmazták: a májusi USA fogyasztói árindex 0,6%-kal emelkedett, ami azonban ténylegesen aggasztó volt, az a maginfláció immár második hónapja való várakozások feletti emelkedése. A májusi 0,3%-os index emelkedés globális befektetöi pánikhangulatot robbantott ki.
Már az adatközlés elött kisebb fajta rossz hangulat alakult ki a befektetök körében mivel a FED nem helyezte kilátásba a kamatemelési ciklus végét hanem azt a további fejleményektöl tette függövé. Ez a kommüniké már csak azért is irritáló volt mert Bernanke azelött ezzel éppen ellentétes nyilatkozatot adott le, miszerint a növekvö inflációs veszélyek mellett is megállhat a FED a kamatemeléssel. Most viszont egy új irányt prezentálva teljesen megzavarta a piaci várakozásokat.
Ebben a helyzetben látott napvilágot a májusi inflációs adat. Amely adat magasabb jövöbeli inflációs kilátásokat, igy hát Fed kamatemelést, s ezzel együtt magasabb globális kamatszinvonalat - azaz végsösorban eröteljes likvividitás szükülési kilátásokat generált. A magas kamatszint általában véve a vállalati növekedés, a likvividitás szükülés pedig kifejezetten az emerging piacok halálos itélete – a hagyományos gondokodásmód szerint. Az emelkedö globális kamatszint várakozásokat csak erösitette, hogy az euro zóna áprilisi maginflációs indexe is megugrott, igy Európa és az USA kéz a kézben menetelt az a restriktivebb kurzus felé.
A befektetök a negativnak értékelt inflációs adatra reagálván azon nyomban átértékelték a portfólióikat és a világ részvénypiacain általános áresést okozva szabadultak meg a befektetéseiktöl. Köztük a legkockázatosabbnak itélt befektetéseiktöl a legnagyobb veszteségek árán. Nem kifejezetten aht gondok, nem kifejezetten c/a gondok, hanem a növekedési és profit kilátások csökkenésével és a likviditási gondok növekedésével az eddigi befektetöi stratégiáik újragondolása,
az eddig vállalt piaci kockázataik újraértékelése történt meg.
Érdekes kettöség mutatkozott meg: az eladási hullám hirtelen jött és eröteljes volt, de viszonylag rövid idö alatt véget ért és az emerging piacokon nem végzödött a korábban megtapasztalt pénzpiaci és gazdasági válságokban. A május közepén robbant eladási hullámot még leginkább az emelkedö kamatszint/szükülö likviditás kilátás páros determinálta; a júniusi utórezgést már inkább az a félelem, hogy a JB-ok ha nem is menetelnek egy retsriktivebb kamatemelési ciklusba, de a monetáris kondiciók lazitását csak késöbb tudják majd elkezdeni. A részvény- és valutaárfolyamok nagyon volatilisek maradtak júniusban is.
Érdemes megvizsgálni, hogy milyen karakterisztikái voltak ennek a globális átrendezödésnek miért lehetett enyhe lefolyású, amelyet a szakma végülis szükséges és egészséges korrekcióként értékelt?
Érdemes megvizsgálni, hogy hogyan is alakult az elmúlt évben a kockázat vállalás struktúrája, stabilabb lett-e nemzetközi pénzügyi világ?
S érdemes ezek után összefoglalni, hogy merre is fejlödött a befektetöi világ, az innovativ befektetési eszközökkel egyetemben az elmúlt években - különös figyelmet szentelve a legmagasabb politikai döntéshozó szinteket illetve magát az ECB vezetését is félelemmel eltöltö “gyors hozamvadász alapok” ugrásszerü térnyerésére.
Egy pillanatra félreértelmezett emerging piacok
A részvénypiacokon kitört válság egyik – nem éppen meglepö – sajátossága volt, hogy a kurzus esés, s a tökekivonás az emerging piacokat érintette a leginkább. Emerging piacokon a hagyományos gondokodás és a történelmi tapasztalat az alacsonyabb fejlettségi (kevésbé industrialised) szintröl induló országokat érti, akik nem ritkán a magas koclázatok hátán - azaz leginkább a törékeny fundamentumok, az effektiv egyensúlytalanság árán - nyújtanak kiemelkedö növekedést. Ez a tradicionális blokk szemlélet azonban mára mindenképp differenciálásra szorul(na). Mostanra ugyanis az emblematikus emerging országok (pl. az ázsiaiak) leginkább pozitiv c/a egyenleggel, felduzzasztott devizatartalékokkal, s általában véve alacsony pénzügyi kockázatokkal rendelkeznek. Annyira, hogy éppenséggel ma már ök finanszirozzák nagyban egyes fejlett országok egyensúlytalanságait.
Azaz azokét az industrialised kategóriába sorolt országokét amelyek viszont ténylegesen tartós és súlyos deficitekben szenvednek. S ahol - ellentétben velük – a gazdasági növekedéssel is helyenként bajok vannak.
E kettösség, egyfelöl az ösztönös félelmet kiváltó emerging kategória, másfelöl a fejlett piacok tényleges egyensúlyi gondjai a hirtelen kirobbant pánikban valójában dupla erösségü megrázkódtatásokra adhattak volna okot. Ez nem igy történt. Ennek legföbb oka az idöközben alaposan megváltozott befektetöi magatartásban, illetve a modern pénzügyi instrumentumok rapid térhóditásában keresendök.
Hedge fundok : sáskajáró gyors hozamvadászok vagy a nagyobb stabilitáshoz hozzájáruló befektetök ?
Ha pénzügyi válságok, akkor hedge fund. Ez a hedge fundok tradicionális image-e már jó ideje. EMS válság, ázsiai valutaválságok, hogy csak a legismertebb dobásukat vegyem. De vehetjük azt, amikor ök a válság szenvedö alanyai, pl. LTCM.
Jól ismertek az eredményeik de valójában mégis ismeretlenek: amig nem kerülnek szalagcimre, addig szinte semmit nem lehet tudni róluk.
A hedge fundok befolyása a pénzvilági történésekre 2006-ban olyan mértéket vett, hogy az már a legmagasabb szintü politikai körökben - a német, brit és USA pénzügyminiszterekben - váltott ki reagálási kényszert. 2006-ban megfogalmazódott bennük az igény a hedge fundok laza müködési szabályainak a reviziójára. Leginkább a fundok átláthatósága és a stratégiáiknak a nyilvánosságra hozatala iránt fejezték ki az igényüket. A hedge fundok müködésére egyrészt a törvényi elöirás nagyon megengedö, másrészt az öket olcsó hitellel ellátó bankok rájuk külön laza elöirásokat alkalmaznak. Igy a fundok intranszparenciája az ellenörzésük hatékonyságának alacsony fokával párositva magasfokú pénzpiaci válság lehetöségét rejti magában.
2006 végén több mint 9000 hedge fund ténykedett, mintegy 1.300 md dollárnyi pénzeszközt forgatva. Hogy miféle crazy storyval áll szemben a világ, ahhoz egy felvezetö adat : az elmúlt 2 évben, 2005 elejétöl mintegy 1.000 hedge fund húzta le a redönyt. Közben viszont jött több mint 2.600 helyettük. Mára a hedge fundok a világ pénzpiaci befektetéseinek mintegy 10%-át végzik.
A hedge fundok rendkivülire megnövekedett hatalmát jól mutatja az az eset, amikor a londoni tözsde (LSE) átvételét a német tözsde (Deutsche Börse) által egy hedge fund (TCI) akadályozta meg.
A német tözsdén 20 %-ra becsülik a Hedge fundok által birtokolt részesedési arányt.
A világon egyre több nyugdij intézet bizza meg a hedge fundokat az alapjaiba befolyt pénzek befektetésével.
A hedge fundok az USA-ban az egyik legjelentösebb pénzfelhajtók az elnökválasztási kampányok idején. S egy érdekesség: a most elnökségért induló, egykori first ladynek a lánya éppen az évvégén helyezkedett el egy 12 md dolláros vagyont forgató hedge fundnál.
Amelyik hedge fund véletlenül a Demokrata Párt egyik régi adományozója.
Na de a politikát most félretéve.
A hedge fundok – legalábbis egy része – tehát kilépett az eddigi hagyományos szerepéböl. Kilépett a gyors és magas hozamú vállati-, illetve államkötvények, derivativ ügyletek, a leverage effect mindenhol és minden áron való hajszolásából és hosszútávú befektetöi poziciókat vesz fel. Ma még azonban – éppen a fent emlitett laza szabályozás miatt – rejtély, hogy mi is a valódi stratégiájuk. Tény azonban, hogy az egyre növekvö számú fundok az egyre duzzadó töke állományukkal kénytelenek egyre hosszabb futamidejü poziciókat felvenni - egyre alacsonyabb megtérülési rátákkal.
A hosszú távú nyitásból (is) adódik az a rendkivül érdekes fenomén, hogy a hedge fundok 2006-os jövedelmezöségét az illetékes kutató intézet (Hedge Fund Research) 7%-ra becsüli, miközben a S&P 500 részvényeibe való befektetésekét (osztalékfizetéssel együtt) 12%-ra. Profánul fogalmazva: a hedge fundok átlag profitabilitását helyenként még az old economy is veri.
A hedge fundok “konzervativvá” válásának, a megtérülési idöhorizontok elnyúlásának az útján ugyanakkor a másik oldalon ellentétes irányú mozgást figyelhetünk meg: a jellegzetesen hosszabb távon gondolkodó Equity fundokba befektetök a megnövekedett hedge fund kereslet, illetve a modern innovativ eszközök (lásd késöbb, CDO) hatására hamarabb szállnak ki a pozicióikból.
Igy egy egyfajta kiegyenlitösdi procedúra elején (közepén?) vagyunk ahol a befektetö jellegéböl már nem itélhetö meg egyértelmüen annak a stratégiája. Rövidtávú- hosszútávú érdek, alacsony hozam – extra magas hozam: az eddig jól elkülönithetö befektetöi szegmensek egyre jobban közelitenek egymáshoz az eszköz választásaikban.
Igy esik meg, hogy felismerve az idök szavát a hagyományos pénzügyi szolgáltatók, befektetési bankházak is benyomulnak erre a piacra. A Magyarországon is aktiv és mértékadónak tekintett befektetési bankok árgus szemekkel figyelt elemzéseikkor, prognózisaikkor - amelyek alapján az elmúlt években már minimum egy tucatszor kellett volna megérnünk a valutaválságot és legalább két tucatszor a 300 ft-os eurot – a magam részéröl nem tudok nem arra gondolni, hogy ezek a házak a hedge fund piacon nagyon komoly részesedéssel, s ezáltal nagyon komoly érdekkel is rendelkeznek. A hedge fundok kedvelt területeinek, (pl. kamat-, árfolyam derivativoknak) ezek a pánik kilátások nagyon jól jönnek. Különösen ha a jóslattevö eleve tudja, hogy a jóslata aligha fog beválni.
A Goldman Sachs D. O. évekkel elözte meg a konkurenseit, s a mára már 21 md dolláros rábizott vagyonértékkel a világ legnagyobb hedge fund cége. A JP Morgan 2004-ben szerzett többségi részesedést a 7 millárd dollár vagyont forgató HCM-ben. A Morgan Stanley se akart lemaradni a konkurenciától és 2006-ban egyszerre 2 hedge fund-ban (melyek vagyoni összértéke 18 md dollár) vásárolt be magának kisebbségi részesedést – 280 és 400 millió dollár értékben. Meryll Lynch se nézte tétlenül ahogy forog a világ, bár a 2 md dollár vagyont forgató hedge fund cége messze esik az elöbbiek ambicióitól.
A derivativok megszeliditik a válságot
A májusi tözsde válságok amilyen hirtelen indultak be olyan hirtelen is szelidültek meg. Bár az izgalom és volatilitás még júniusban is tartott – köszönhetöen a magas májusi USA termelöi árindexnek is – a piacok lassan nyugovóra tértek.
Hogy miért nem végzödött egy többhetes eladási és reverse flow mozgás a mai óriási likviditások és a határ nélküli technikai eszközök birtokában még nagyobb, a 7-10 évvel ezelötti, hosszabban elnyúló pénzügyi és reálgazdasági válságokban – abban a megváltozott befektetöi magatartásnak mindenképpen szerepe van. S ezzel együtt egyre komolyabb szerepe van egy új tényezönek is. Ez pedig az utóbbi években továbbfejlesztett modern pénzpiaci innovációs eszközökben illetve azok szárnyalásában keresendö.
A 2006-os év mindenképpen ezen eszközök eddigi csúcséve volt, végleg figyelemre méltó részt hasitottak ki maguknak a globális befektetések piacán.
Az asset befektetések “old economy”-ja még arról szól, hogy a befektetö hagyományos, primer eszközt vásáról (részvény, kötvény). Az asset gazdálkodás “new economy”-jában a befektetök tudják, hogy a primer eszközök a válságban a likviditás szempontjából nem sokat érnek: amikor a válság beüt és el akarják öket adni, akkor éppenséggel a piacon mindenki el akar adni. Igy menthetetlen kinálati piac alakul ki, ahol az eladói nyomás lefele irányuló spirálba viszi az eszköz árát, s ezekböl a kényszer áron végzett eladásokból lesznek a hosszabb távra elnyúló, rendkivüli erösségü piaci válságok.
A pénzpiacok mai világában a legnagyobb kockázat a hitel kockázat.
A modern világban a befektetö a hitelkockázatait immár credit derivativval védi, illetve innovativ formában kereskedik vele.
Hitelnyújtó kereskedelmi és befektetési bankok ezen eszközzel kezdték bebiztositani a kihelyezett hiteleiket. Hedge fundok és egyéb befektetök (pl. biztositók) pedig elsöprö mértékben fedezték fel és vásárolták ezen eszközöket 2006-ban. Az ügyletek rapid térhóditása közepette pedig a vásárlókból egy nap immár termékfejlesztök/kibocsátók lettek.
S amikor a válság beüt, akkor nem indul meg a primer eszközök eladási hulláma, nem kerül sor a fö finanszirozónál komoly hitel leirásra (ergo a bankrendszer válságára), hanem a veszteségeket a derivativ piacon nyelik le az ott befektetök.
Az elsö credit derivativ tranzakciók mintegy 10 éve történtek meg. Az elsö “egyedi kuncsaftra szabott” ügyletek óta eltelt idöben az üzletág alapvetö standardizáción ment át, melynek következtében a forgalom meglódulhatott.
A credit derivativ piac forgalmi értéke mára felülmúlja az USA nominális GDP értékét. A credit derivativ piac az adósságok különbözö fajtáira, a vállalati kötvényekre, az államkötvényekre és a hitelkövetelésekre épiti a termékeit.
A leginkább növekedésre itélt derivativ termékek közül csak emlitésre kettö:
Credit Default Swap a credit derivativ piacból mintegy 2/3-ados részesedéssel. A CDS egy biztositás alapú ügylet, amelyben a biztositást vállaló (hedge fund, biztositási társaság) kártérités fizetését vállalja arra az esetre, ha a biztositandó eszköz (kötvény, hitelkövetelés) nem vagy csak részben kerül törlesztésre. A kereskedelmi bankok a gyenge bonitású ügyfélnek a hitelt megadják, a befektetési bankok a rizikós állampapirt megveszik de egyidejüleg Credit default swapot vásárolva a rizikót tovább passzolják.
Collateralized Debt Obligation A CDO egy befektetési papir amelynek fedezete egy olyan pool, amelyben a különféle kockázatú eszközök vannak begyüjtve (vállalati-, államkötvény, hitelkövetelés, stb). A pool elönye, hogy osztályba differenciálja a kockázatokat, igy a befektetö - vagy a hitelét biztositani akaró intézet – kiválaszthatja a kivánsága szerinti rizikó-hozam kategóriát.
Ezen, csak példának megemlitett, a valóságban sokkal diverzifikáltabb innovativ termékeknek a piaca feltartóztathatalnul növekszik, teljes értékü funkcióleirást adni éppen ezért szinte lehetetlen. Annyi azonban egyértelmü: az adósság biztositások vételi-eladási mennyiségei, a válságban való stabilizációs szerepük mellett ma már nem lehet elmenni. Ezen eszközök és a bennük megtestesülö stratégia megértése nélkül nem lehet a jövöbeli pénzpiaci fejleményekröl teljes értékü modelleket gyártani.
Miröl is szólnak ezek a nemrég kifejlesztett eszközök?
Egy kereskedelmi/befektetési bank a hitelnyújtása, befektetése során szembesül azzal a kockázattal, hogy a követelése nem kerül az elöre megtervezett módon kielégitésre. S ebben az esetben anyagi veszteségei támadnak. Ezek az ún. Credit eventek, amelyek az elsö nem fizetéstöl egészen a fizetésképtelénségig, a teljes csödig terjednek.
Ezeknek a pénzügyi kockázatoknak a kivédésére született meg a megoldás a credit derivativ eszközök formájában: a hitelkockázatot tovább kell adni.
A CDS pl. azt a megoldást kinálja, hogy miközben egy bank továbbra is megtartja a könyveiben a kétes hiteleit (ergo a kuncsaftját), addig egy másik pénzügyi szereplö hajlandó a hitelkockázatot átvenni a – megfelelö bonyolultsággal kiszámitott - dij fejében. Az ügylet az elsö lépésben mindkét félnek hasznot hoz:
- A bankok megszabadulhatnak a kétes követeléseik negativ következményeitöl. A fizetési kockázatokra a bankoknak ugyanis tartalékot kell képezni, ami csökkenti a hitelkihelyezési lehetöségeiket. A CDS által a bankok kipucolhatják a mérlegeiket mivel a kockázatok biztositásra kerültek. A bank igy a kétes követelésire képzett tartalékait felszabadithatja és ezzel megnövelte a hitel kihelyezési keretét.
- A CDS-re biztositást vállalók pedig a dijazáson keresztül emelik a profitabilitásukat.
A CDS tehát addicionális likvidást visz a hitelpiacra.
A hedge fundok elöszeretettel vállalják be a ezeket a poziciókat, kérdés azonban, hogy van-e a kockázatuknak megfelelö tartalékuk egy nagyobb fizetési kötelezettség keletkezésekor.
S érdekességként emlitödjék meg egy mintegy 10 évvel ezelötti eset, amikor a JP Morgan a portoliójában tartott Svéd, Belga és Olasz államkötvényire gyárott egy CDS-t és adta azt megfelelö dijazás ellenében tovább. Ma már mosolyog az ember az ilyenen, azonban az eset jól mutatja, a CDS bevethetöségének széles tárházát.
Disordently exit vagy greater stability?
A hedge fundok minden határon túlnövö töke állománya, illetve benyomulása a tradicionális spekulativ célpontokba (az átlagnál magasabb hozamú befektetésekbe) mindig is geberálta az instabilitás kérdésének a felerösödét. Akkor sincs ez másképp, amikor a fundok bizonyithatóan egyre jobban a hagyományos befektetöi magatartást veszik fel.
A hedge fundoktól való alapvetö félelem valójában nem magából a piacra nyomulásukból, hanem a távozásukból ered. Pillanatnyi rosszabb kilátások, hirtelen pánik hangulat esetén a hagyományos tapasztalatok szerint a hedge fundok az elsök akik távoznak a piacról.
Nincsenek hosszútávú érdekeik, igy nincs okuk pozició tartással átvészelni a nehéz idöket. Ök az elsök akik a legkisebb probléma fellépésekor mentik ami menthetö.
Az ECB is többször megfogalmazta a fenntartásait a hedge fundok ellen, miszerint az elöbb vázolt scenario, a disordently exit lehetöségben látja jelenleg az egyik legnagyobb veszélyt a pénzpiacok stabilitásására. Különös veszély akkor áll fenn amikor a hedge fundok startégiája közelit egymáshoz és igy hordában vonulnak le. Az ilyen helyzeteket nem kell mélyebben elemezni.
Illusztrációnak vissza a májusi tözsde eseményekhez. A tözsdei válság az emerging piacokat sújtotta leginkább, köztük az ázsiai piacokat. A világgazdaság növekedésének a motorja már egy ideje és egy ideig még az ázsiai piacok. Igy rendkivüli tökeállomány került ott befektetésre.
Az ázsiai börzék esésekor a hedge fundok profitja szinkronban esett a tözsde indexekkel. Ez szinte hihetetlen, hiszen a hedge ügyletek éppen az ilyen tipusú veszteségek elleni biztositásra vannak kitalálva. Miként történhetett ez meg?
A szinkron esés oka abban rejlik, miszerint az ázsiai piacok távlatos és biztos növekedésünek vannak elkönyvelve, igy gyakorlatilag nem volt az a hedge fund, amelyik short pozicióra, áresésre spekulált volna. Egyetlen poziciót vettek fel, a long-onlyt. Igy a hedge fundok is ugyanúgy viselkedtek mint a hagyományos befektetök: részvényt vettek és maradtak long pozicióban, árfolyam emelkedésre számitva.
Ez azonban nem jött be.
Az ilyen esetek igazolják a félelmet, miszerint vannak helyzetek, amikor a kockázat elháritási módozatok valójában nem funkcionálnak.
A történetet azonban folytatni kell azzal, miszerint a késöbbi fejleményekben megmutatkozott, hogy a hedge fundok a sajátos módszereikkel és eszközeikkel (pl. variance swap) sokkal gyorsabban képesek a stabilizáció visszanyerésére mint a hagyományos piac. Mig májusban a hedge fundok %-os vesztesége együtt mozgott az indexekkel, addig júniusban ök már stabilizálták magukat – miközben az indexek tovább estek. Ez viszont a rendkivül gyors és hatékony alkalmazkodásukra mutat példát, ami éppenséggel a befektetöik pénzének a biztonságát garantálja.
Egy másik ok a félelemre az, hogy szinte teljes a tanácstalanság a legfelsöbb pénzügypolitika gyártók között arról, hogy milyen mértékben kapcsolódnak a hedge fundok a kereskedelmi, befektetési bankokra. Mint megemlitödött, a hedge fundok privilégiumokat élveznek: a bankoktól laza feltételek mellett jutnak alacsony kamatozású hitelekhez és a nyilvános beszámolási kötelezettségük is elég laza. Ebböl adódik a félelem, hogy egy-egy nagyobb hedge fund csödje esetleg az öket hitelezö bankházakat is magával rántja - azaz a rendszer egyáltalán nem lett stabilabb.
Az eddig tapasztalatok azonban arról szólnak, hogy a rendszer igenis stabilabb lett: a befektetések kockázatai sok szereplö között lettek teritve, a magasabb likviditás új befektetési lehetöséget talált magának. A primer eszközök egyre nagyobb hányada kerül a derivativ piacon bebiztositásra. Itt viszont közbe lehet vetni, hogy a derivativ ügyletek leglényegesebb kockázati eleme, hogy primer eszköz nélkül is lehet poziciókat felvenni, tisztán csak spekulációs jelleggel. S amikor CDO squarröl beszélünk - CDO a CDO-ra – akkor már csak a leverage effect játszik szerepet.
Végeredményben milyen tapasztalatokkal lettünk gazdagabbak az elmúlt években, különösen a 2006-os év mintegy egy hónapig tartó globális részvénypiaci válságát tekintve?
- egynek elmondhatjuk, hogy a globális turbulencia elviselhetö keretek között maradt, s összességében nem terjedt át egyéb területekre (állampapirpiaci-, bankrendszer-, fiskális-, reálgazdasági-, valutaválságra)
- Ennek az egyik feltétele az innovativ eszközök hatalmas fejlödése volt. 10 évvel ezelött a rizikókat még nem lehetett ennyire a komponenseire bontva bebiztositani, illetve egyes komponensek bebiztositására nem volt ekkora igény, igy egy eszköz értéke a válság során zuhanórepülésbe mehetett át. Mára a befektetök láthatóan megtanulták külön kezelni az egyes kockázati komponenseket, s credit derivativval, interest swappal és F/X derivativokkal védik a specifikus és piaci kockázatokat.
- a zuhanás után a részvény árfolyamok V, U alakú reboundot hajtottak végre rövid idö alatt, s a tözsdék jelentös része az évet rekordszinten zárta. Ez annál is érdekesebb, mert bár a globális makro egyensúlytalanságok idöszakában mindenki valamiféle kiigazitást vár – eközben úgy látszik, hogy a mikro szintet ez nem érdekli. A befektetök 2006-os véleménye: a világgazdaság és a vállalati profitabilitás akadálymentes növekedésre van itélve
- a részvénypiaci válság már csak azért is rövid életü maradt mert a vállalatok hitel pozicióihoz a piac itélete nem rendelt külön kockázati elemeket. Lassuló növekedési kilátás ide, szükülö likviditás oda, a hitelszolgálati képesség globálisan rendben levönek találtatott.
S milyen következtetéseket lehetne az elmúlt évek fejleményeiböl Magyarországra vonatkoztatva levonni?
Hozzáférhetö és minöségi adatok hiányában nem egyszer csak feltételezéseket tudnék mondani. Az utóbbi években bekövetkezett pénzpiaci változásokban Magyarországot se lehet kivülállóként kezelni. A globális likviditásnak az ország épp olyan haszonélvezöje volt mint amilyen moderát áldozata maradt a válságjelenségeinek:
- évek óta trendy mondás a likviditás böség, aminek a magyar rekord-instabil aht is a potyautasa. A hagyományos befektetöket megelözve a hedge fundok elöszerettel nyomulnak be az átlag feletti hozamú területekre, igy az emerging országok fixed piacaira is. Önmagában nincs ebben semmi különös, ha azt vesszük, hogy a fundok ma már nyugdij intézetek vagyonát is befektetik, igy akár hosszútávú érdekeik is lehetnek.
- Az innovativ befektetések rendkivül gyors terjedése közepette arra a fenoménra is választ kaphatunk, hogy miért maradhat a magyar piac a rendkivüli kockázataihoz mérve évekig relativ stabil. A derivativok piacának a boomja közepette a primer befektetö (pl. befektetési bank) jól bebiztositott hitelnyújtással, operálhat, igy nem sok szüksége van azokat likvidálnia még a legrekordabb kockázatok közepette se. Fizet valamekkora dijat a kamat, az árfolyam biztositásra, a leminösités esetére, s ezzel az ügy el van intézve. A bizalom összeomlásakor nem kell rohannia eladnia a primer eszközt, hanem ellenkezöleg, tarthatja, mert a derivativ ügylettel fedezte az értékvesztéseket.
- Hogy a magyar adósságra épült derivativ piac effektiv állapotban van, arra példáként szolgál, hogy az elmúlt idöszakban a credit default swap árazása (spread) együtt mozgott a forint kötvények hozam változásaival.
- 2006-ban többször megfigyelhetö volt, hogy a referencia hozamok immár nem magán az állampapirok másodlagos piacán determinálódtak hanem követték az egyéb, pl. az adósságcsere ügyletek keretében kilakult irányokat. Miközben a másodlagos piac gyakorta eseménytelen és alacsony likviditású volt, addig a swap piacon jelentös tételek jöttek-mentek, újraértékelve a jövöbeli kilátásokat.
- Sokszor elhangzott a vészhelyzetekben, miszerint szerencse, hogy a végbefektetök nem pánikolnak. Az elmúlt évek pénzpiaci fejleményei után valójában feltehetnénk a kérdést, hogy kik is ezek a végbefektetök, ismerjük-e öket, ismerjük-e a valódi stratégiájukat? A válasz az, hogy nem. Ezek a vég“befektetök” ma már aligha kizárólag azok a hagyományos kategóriába sorolható befektetök - élükön a jól ismert mintegy két tucatnyi market-maker bankházzal - akikröl azt hisszük, hogy ök azok akik a jókhoz tartoznak mert rendületlen bizalommal tartják a pozicióikat télen-nyáron. Hanem végbefektetönek azokat kell tekintetni, akik a lánc legvégén viselik a teljes kockázatokat. Ezeknek pedig feltételezhetöen egyre jelentösebb része kerül ki a “gyors hozamvadász sáskajáró hedge fundok”-ból.
Mindezen fejlemények után a magam részeröl legfeljebb annyit állapithatok meg, hogy a befektetöi világ szereplöinek és eszközeinek az egyre sokrétübbé válásával bizonyos hagyományos eszközök, pl. a külföldiek által birtokolt állampapir állomány vizsgálata ma már egyre kevesebb valódi információt ad a befektetöi bizalomról és nem ad direkt magyarázatot az eddig szinte lineáris logikával értékelhetö jelenségekre. A befektetési szereplök illetve szándékaik palettája rendkivül szélesre nyilt. Mig az optika esetleg teljes hazai nyugalmat sugároz, aközben megtörténhet, hogy a magyar piacon semmiféle aktivitással nem rendelkezö befektetési vállalkozásoknak valahol a távolban történt megbotlása fog kihatni a magyar piac stabilitására.
Holnapra megforgatják az egész világot?
Hogy mit hoz a jövö?
2007 nagy kérdése lesz, hogy a most már G7-ek keretében megtárgyalni szándékozott “Hedge fund helyzet” milyen eredményeket hoz. Az igény a müködési szigoritásra részükröl megvan. Ez azonban magában rejti a mostanra kialakult, s eddig a magasabb stabilitást magával hozó befektetési szokásaik alapos megváltozásának a lehetöségét. A vizsgálódások mindenképp arra céloznak majd, hogy megértsék a hedge fundok kapcsolódási pontjait az öket olcsó hitellel elárasztó bankokkal, igy betájolják egy-egy nagyobb hedge fund csödjekor a bankrendszer válságának a lehetöségét illetve a mélységét.
Egy túllött megszoritás esetében az eddigi befektetöi irányok megakadhatnak, likviditás szükülés léphet fel és végkiárusitásra, reverse flowra kerülhet sor. Ez a worst case scenario.
De emlitödjék meg a best case scenario is: a devizapiacok napi forgalma a jelenlegi mintegy 2.000 md dollárról 2010 végére akár 3.000 md-on is katapultálhat, amely növekedés egy része természetesen tovább keresi majd a világban a befektetési lehetöségeket. A rapid növekedés legföbb oka a hagyományos befektetési tradiciók immár évek óta tartó bomlásában rejlik:
Meddig lesz még globális likviditás böség?
A globális likviditás böség egyik legföbb kiváltóján, az ázsiai tartalékolás eddigi gyakorlatán az érintett országok egyelöre nem szándékoznak változtatni. Mivel a gazdasági növekedésük, a külkereskedelmi aktivum további dagadása elött semmiféle akadály nem látszik, igy ezen országok továbbra is óriási likviditás böséggel árasztják majd el a meghatározó, fejlett országok állampapir piaciat. Az eddig évek eredményeit ismerjük: a kötvények árfolyam emelkedése, a hozamok csökkenése valósággal kiszoritotta a hazai befektetök egy részét a hagyományos befektetési területeikröl és kénytelenek voltak máshol megfelelö megtérülést nyújtó befektetési célpontok után kutatni.
A fejlett országok szabályozó szervei felismerve a piacaik szük keresztmetszetét sorra oldják fel az addigi merev befektetési szabályokat, érintve többek közt a legszenzitivebb vagyonkezelöket, pl a nyugdij alapokat is. Igy történik meg, hogy a befektetöi célpontok globalizálódnak, a hagyományos befektetöi stratégiák pedig differenciálodnak, A mai nyugdij intézetek sorra bizzák a vagyonuk egy részét a sáskajáró hedge fundokra, vagy éppenséggel ök is beszállnak a derivativ piacba, hogy fedezzék a pozicióikat.
A globális likviditást növelö fenomének sorában 2007-ben is további biztos pontnak tünnek a petro dollárok, a carry trade források és a credit derivativokkal teremtett likviditás többletek.
A magam részéröl 2007-re még nem jósolnék számottevö likviditás szükitö szerepet a yen generálta carry trade-nek. Különösen annak a fényében nem, hogy 2007 januárban a BoJ meghajolt a politikai akarat elött és meggyözödésükkel ellentétben nem emeltek kamatot.
Igy tehát összességében elmondható, hogy ezek a pénzek továbbra is helyet keresnek maguknak a világban, s tovább stabilizálhatnak egyes magas kockázatú országokat. Ezenkivül ha Magyarország a megfelelö módon tudja csökkenteni az aht hiányát akkor a felminösitések – a derivativ piaccal kölcsönhatásban - azonnal lecsapódhatnak alacsonyabb hozamigényekben.
Ennek ellenére nem árt mérsékelten optimistának maradni, mert a világ mégse mindig lineáris.
A múltat végképp eltörölni?
S a globális helyzet prezentálása után vissza a magyar helyzethez, az MT müködéséhez. Kapcsoljunk vissza a májusi-júniusi események idejére.
Ezen idöszaktól kezdve már végképp nem volt reális esély a kamatcsökkentésre. Az akkor megindult eseményekböl 3 felejthetetlen momentum marad meg az emlékezetemben:
- a
“második sáveltolási kisérlet”
- a júniusi kamatdöntés
- az MT magasfokon értelmezhetetlen kommunikációs és szakmai következetlensége
A második sáveltolási kisérlet
2006 június elején majdnem napra pontosan megismétlödött a 3 évvel azelötti sáveltolási manöver. A sávtoló most Gyurcsány volt, egyszemélyben, nem kellett neki most se PM, se MT, s nem is vesztegette az idejét arra, hogy olyan kompromisszumokat ajánljon meg amiröl a kezdetektöl fogva tudta, hogy majd bolond lesz teljesiteni. Egyedül lépett.
"Olyan költségvetési politikát fogunk folytatni, amely javítja a hitelességet és a költségvetési egyensúlyt, és ezért a kamatprémium, amit fizetünk, szintén csökken majd. Ezek eredményeként a kamatszint mérséklődhet, és a forint elkezdhet a középárfolyam felé mozdulni."
Mondta be Gyurcsány majdhogynem napra pontosan a 2003. júniusi sávközép eltolásának a 3. évfordulós tiszteletére. Az eredmény önmagáért beszél: az addig se célkonform forint árfolyam (263 ft/euro) azonnal megroggyant, majd a forint 2 hét alatt 280 felé gyengült. A középtávú referencia hozamok pedig e rövid idö alatt 1-1,5%-ot emelkedtek.
Hogy mi járt Gyurcsány fejében, arról mindenki csak találgatott.
Elnézte a haladási irányt? Ismerve a közgazdasági ismereteit könnyen meglehet. De ez nem ok a tömegpánikra.
Vagy úgy gondolta, hogy amikor majd Magyarország túl lesz a nehezén, s a befektetök már nem tekintik kockázatosnak a magyar államadósságot és fixen ülnek a pozicióikban akkor majd alkalma lesz kiterelni öket az erös árfolyamból a gyengébb felé?
Azaz, eltolja majd öket a sávon belül vagy sávval együtt is ha kell!
Csak hogy jó legyen az export szektornak.
Hát azt hiszem valami ilyesmi járhatott a fejében, s ez a magas fokú alkalmatlanságról tanúskodó hozzáállás tényleg elegendö ok volt a tömegpánikra. Eredmény: ez a nagybemondás a tözsdei válság közepette, megfejelve a június 10-i, amúgyis csak az elégedetlenségre okot adó restrikciós csomaggal, na meg egy újabb S&P leminösitéssel - a magyar államadósság finanszirozási költségeit ismét egy magasabb pályára repitette.
Alkalmassági teszt: elbukva
Igy álltunk hát a júniusi MT döntés elött, ezen sokk-tömegek halmazában. S vártuk, hogy na majd akkor az MT megmutatja, hogy mit követel meg ilyenkor a haza.
A májusi magasabb inflációs kilátás a JB-okat alapvetö próba elé állitotta a szakmai hitelességük területén. Azzal, hogy reagálnak-e a monetáris kondiciók szigoritásával. E tekintetben mind a FED mind az ECB úgymond példát mutattak és a soros júniusi ülésükön kamatot emeltek (pontosabban folytatták a kamatemelési ciklusukat).
Ugyanigy tett az MT is. Azzal az apró különbséggel, hogy a júniusi döntésen látványosan kivillant egyes tagjainak az alapvetö szakmai deficitje és politikai röghözközöttsége.
Nyiltan kimondva: a 2005-ös politikai bövités során az MT-be került tagok nem tudták cáfolni az ö szakmai képességüket, a monetáris döntésekben 100%-ban megkövetelt politikai semlegességüket a kezdetektöl fogva megkérdöjelezö véleményeket.
Hanem a júniusi (Ki)Tartás!! – álláspontjukkal maguk szállitották a bizonyitékot.
A magam részéröl nem foglalok állást abban a közkeletü kérdésben, hogy miért várt az MT egyáltalán 2006 júniusáig az elsö restrikciós lépés megtételével. Hogy az MT túl késön kezdett-e el kamatot emelni.
A válaszok többrétüek: a befektetöi bizalom kitartott; az inflációs kilátásokat a konkrét csomag hiányában nem lehetett pontosan belöni. S ezek elfogadható magyarázatnak tekinthetök.
Azonban az, amikor globálisan és lokálisan egyértelmüen lépési helyzet elött áll a Tanács és egyesek láthatóan ekkor is csak az öket kinevezö pártjuk akaratára tudnak csak gondolni – ezt azért ennél a feladatnál szakmai alkalmatlanságnak hivják.
Különös tekintettel arra, hogy ezek szerint már a 3 évvel ezelötti eseményekig se tud visszamenni a kollektiv emlékezet, amikoris 2003-ban már megtanulta az ország, miszerint a Kitartás a végsökig! nevü hozzáállás vezet a legdestruktivabb helyzetekhez: a hirtelen reverse flowhoz, s ennek következtében az ugrásszerü kamatlépés(ek)hez. Magyarul a válsághelyzethez. Ez azért elég heavy dolog, hogy a 3 éve történt júniusi és novemberi válságokról egyesek számára mára semmi érdemleges megjegyezni való tanulság nem maradt.
Ami ezután a döntés után jött, arra csak annyit lehet mondani: az MT belevágott a kamatemelési ciklusába. Jó nagy léptekkel. Miközben a vezérszólam az volt, hogy olyan, hogy kamatemelési ciklus nincs. Mig eközben a FED és az ECB nem tagadta, hogy kamatemelési ciklusban vannak addig, amig a kamat be nem áll arra a szintre amelyik alkalmas az infláció kontroll alatt tartásához.
Az MT nem adott fogódzkodót a befektetöknek, hanem csak azt ismételgette, hogy minden döntés az éppen akkori kilátásoktól függ majd.
Az emberben pedig sorozatosan felmerült a kérdés, hogy amikor mindenki tisztán látta a jövöbeli kilátásokat, akkor mi az amit az MT nem látott vagy mi az amit egészen másként látott?
Kommunikációs félrevezetés a köbön
S a kommunikáció. Amellyel a piaci elvárásoknak alapot kellene adni.
Az ember elgyönyörködhetett a 2006-os MT közleményekben, elnöki nyilatkozatokban amelyek végül másra se voltak jók, minthogy egy egész éven át permanensen hamis útmutatásokat adjanak.
Az év elsö hónapjai azzal teltek, hogy az MT belekergette magát abba a hadállásba, hogy amig nincs infláció növekedési veszély, addig nincs monetáris szigoritás. Miközben az inflációs kilátás éppenséggel romlott, köszönhetöen a tartósan meggyengült árfolyamnak is. De ezt az MT nem teljesen igy látta – pontosabban egy része nem igy látta - söt, még azzal is kalkulált, hogy majd ha jön a csomag, akkor annak elégséges infláció leszoritó hatása lesz. Bár a májusi infláció jelentés már jelentösen felfele emelte a 2007-es prognózist, egyesek hivatkozhatnak arra, hogy az még mindig célkonformra volt kikalkulálva.
Igy vagy úgy, a válságok teljes közepén –romlások ide - racionális kilátások oda - az MT nem mozdult semmire.
Ebböl a rendkivüli önellentmondó és önámitó magatartásból a piac csak annyit értett meg, hogy történjék ami történik, de ha nem omlik össze semmi, akkor nincs kamatlépés.
Igy aztán az MT-nek sikerült annyira csölátásba vinnie egy egész elemzönyi birodalmat, hogy azok képesek voltak májusban a következö, guiness-gyanús blöd szakmai álláspontra jutni:
Másfél évig is 6 százalék maradhat az
alapkamat
2006-05-18 12:46:41
Hétfői ülésén várhatóan ismét változatlanul hagyja kamatait a Magyar Nemzeti Bank, sőt az elemzői előrejelzések szerint akár egészen 2008-ig is hat százalék maradhat az alapkamat - áll a Reuters májusi felmérésében.
Útmutatás helyett tehát totális félrevezetéssel töltötte el az MT az elsö 5 hónapját.
Kis MT-beli játék elmélet: aki konkrétumot mond, az mondjon feltételezést is!
A júniusi döntés megkoronázása volt az elsö 5 hónap vakvágányon haladásának.
S persze amilyen szakmaiatlan volt a júniusi döntés olyan szakmaiatlan volt a kommunikáció is. Nem is lehetett másmilyen. A kommunikációs közleményben az MT nagyon helyesen hangsúlyosan kiemelte, hogy mennyire felerösödtek a konkrétan mérhetö felfele ható inflációs kockázati elemek (Jókor vették észre!). Csakhogy ezeknek a teljes hatását az 5 ellenálló tag miatt feltételezésekre épitett, hipotetikus pozitiv jövöképpel srófolták vissza.
A forint árfolyam meg köszönte szépen ezt a fajta támogatást és csak gyengült tovább rendületlenül.
Káoszteória
A júniusi döntésre kontrában jött a következö havi ülés döntési és kommunikációs disszonanciája. Ebben a júliusi döntésben (amit az elemzök az elözmények alapján megint félretippeltek) már teljes hatásukban elismerésre kerültek azon kockázati elemek, amelyek már az elözö hónapokban is nyilvánvalóak voltak. A magam részéröl csak annyit tudok mondani: a júniusi döntéskor már ismert és elég konkrétan kvantifikálható volt a restrikciós csomag hatása. Akkor júniusban találtam a következöt a Karzatban irni (most csak 2 mondatot az egészböl):
Röviden: én túl nagynak tartom az áruk/szolgáltatások azon arányát ahol tartósra és jelentösre vehetöek a felfele mutató kockázatok, ahhoz hogy 2008-ra a cél közelébe kerüljön az infla.
Az ún. keresletnövelés (likviditás) tekintélyes része eddig is olyan csoportokban csapódott le, amelyek az árdinamikát más inputból (is) kapják. Vica versa, a kereslet csökkenés nem generál ellenkezö irányú tükörmozgást.
Hát az nagyszerü amikor egy profi eszközökkel és háttérrel dolgozó testület jelentös fáziskéséssel éri utol a múlt történéseit. De tudjuk mi történt valójában az MT-ben, Járai elárulta: Júliusban történt meg elöször, hogy
"közelebb kerültünk egymáshoz szellemileg"
Mert ugye az magyar szokás, hogy egy válságnak mindig a legmélyebb pontján jön az eszmélés.
Ennél a következetlenségnél már csak az a nagyszerübb, amikor a soron következö ülések egymás után állapitották meg, hogy a kilátások még az elmúlt hónapinál is rosszabbra fordultak. Ami eröteljes restrikciós lépéseket követel meg. Igy az MT az éveleji totális passzivitásából egy hirtelen hiperaktiv kamatemelési ciklusra váltott. Amiröl ugye azt mondta, hogy az nincs is, csak pragmatikus reakció az adott fejleményekre. Hogy az egész mégis ciklusnak néz ki? Részletkérdés.
Egy fundamentális tényezö emlitése kimaradt a történetböl
Ugyanigy félrelött az MT azzal is, hogy nem tudott rákapcsolódást teremteni a júniusi forint gyengülés valódi okára. Persze amikor egyesek a globális válságok közepette nem vették észre, hogy hogyan fordul a világ, vagy lokálisan nem vették észre, hogy mikor és mi renditette meg a forint árfolyamot, akkor nyilván azt a következtetést se lehetett levonni (és kommunikálni) miszerint ennek az árfolyam gyengülésnek a legföbb megszüntetöje nem a kamatemelési - hanem a fiskális lépés.
Az MT meglehetösén dezorientált volt ezen a téren ami jól tükrözödött az elöbb emlitett kommunikációs káoszában. A szeptemberi konvergencia program elfogádásig az MNB csak loholt a befektetök elfutott bizalma után. Igaz nem tehetett mást mint elismerni a bizalomvesztést. Az októberig tartó periódust csak a kamatemelések sorozatával lehetett áthidalni.
Azonban az MT a közleményeiben és elnöki kommunikációiban pont olyan egydimenziójú döntési szempontot ismételt meg hónapról-hónapra emelési indokként, mint amilyen egydimenziójú világlátás vezérelte az év eleji passzivitásakor. Ez a mostani egydimenzió szintén az inflációs veszély végnélküli hangsúlyozása volt (csak most már 180 fokos értelmezési fordulatban). Azonban se a kamatdöntési, se az egyéb kommunikaciójában nem lett emlités téve arról, hogy a meggyengült árfolyam gyakorlatilag rugalmatlan a kamatlépésekre. A külföldi befektetök nem reagálnak az MT lépéseire hanem várják a fiskális lépést, a szeptemberi Konvergencia programot és csak azután fognak dönteni, hogy hányadán állunk a kockázatokkal.
Igy annak az esetnek lehettünk a tanúi júniustól-októberig, hogy az MT egy fontos fundamentális tényezö hatásának a névértéken nevezését rendre kihagyta a kommunikációiból.
Igy aztán megint megismétlödött a tévútra vezetés esete. Ameddig az árfolyamgyengülésért kizárólagosan felelös fiskálpolitika szeptemberig nem lépett, addig az MNB “belekergette” az elemzöket, befektetöket a tartós inflációs veszélyre való fixálásra.
És emelte a kamatot eröteljesen hónapról-hónapra, rendületlenül hivatkozva a trendinfláció emelkedésére. Az elemzök/befektetöi csoportok ismét belekerültek egy csölátásba, a komplex értelmezés helyett csak egy adatra fixáltak.
Amikor azonban a fiskus lépett, s az EU rábólintott a programra, s a forint árfolyam meredek erösödésbe kezdett, az MT hirtelen megállt a kamatemeléssel.
Miközben az elemzök egy része már szinte pavlovi reflex-szel várta az emelést, hiszen az MT addigi fix pontja, a tartós inflációs veszély egy cseppet se enyhült, a 2008-as cél teljesitésének a feltétele egy cseppet se javult.
A elemzöi várakozások jó része ezzel megint félrelött, s maguknak kellett kitalálniuk, hogy most meg minek alapján kell újra orientálódni.
Amikor Bernanke az év elején a hivatalába lépett, akkor egy ügyetlenre sikeredett nyilatkozatával a szakma felháborodását váltotta ki. Amikor pedig az addigi útmutatását felülirta, azzal maga is lökést adott a globális pánik kirobbanásának. Na most jó, hogy nem a 2006-os MT ült Bernanke székében mert akkor ilyen pénz hogy dollár már nem is lenne. Meg forint se.
Új játszma – új remények
Nem is részletezem tovább a 2006-os év monetáris döntési és kommunikációs disszonanciáit. Az egész év monetáris politikája az eddigi legborzalmasabb volt:
- Ilyen év már régen volt, amikor a piaci szereplök/elemzök ennyire külön mozogtak az MT-töl, ennyire nem értették meg annak a szándékát. Az MT csak háromszor vezette félre a várakozásokat: az év elején, az év közepén és az év végén.
- Ilyen év már régen volt, amikor a legnagyobb válságjelenségek halmozott tömegében az elemzök széles rétege állitja, hogy jó ideig marad minden változatlan. Mind az elemzök mind az MT keményen lemaradtak a valóságról, hihetetlen, hogy mennyire nem vették névértéken a legnagyobb befolyással biró részletkérdéseket. Hihetetlen, hogy ekkora csölátás alakulhatott ki.
- Ilyen év nem volt eddig, amikor az MNB elnök ennyire önállósodott volna, ennyi helyzetet dolgozott volna ki a fiskális politika megszégyenitésére – a testülete valószinösithetö felhatalamazása nélkül.
(a kormánynak „halvány fogalma” nincs, hogy mi történik a költségvetéssel – mondta. „Ezenkívül (...) azt sem tudják, hogy mit kell tenni" – tette hozzá (Járai)
- Ilyen nem volt még, hogy egy MNB elnök nyiltan kimomdja, hogy neki az a feldata, hogy elmondja azt, amit más nem mond el. Mert akkor ezek szerint neki kell felcsapni ellenzéknek, meg hirszolgálati médiának meg hasonlónak.
- S ilyen a világon sincs, hogy az elnök a saját testülete szakmai nivóját nyiltan lenullázza:
Járai Zsigmond nem biztos abban, hogy ha cselekedni kellene akkor a Monetáris Tanács gyorsan tudna reagálni a pénzügyi folyamatok megítélésében.
Egyszóval, ez az év úgy ahogy volt magasfokú borzalom volt: szakértelem deficitek, kompetencia áthágások sorozata.
- S ilyen sincs, hogy az elnök ugyanazt a restrikciós csomagot komplett alkalmatlannak minösitse, majd amikor a befektetöket az meggyözi, akkor maga is forduljon egyet a véleményével. De csak azért, hogy akkor majd más szempontok alapján nullázza le a kormány hatáskörbe tartozó kérdéseket.
S itt a jövöre vonatkozóan mindenkeppen tisztázni kellene a kompetencia határokat. Ha ugyanis áll az az igény az MNB részéröl, hogy a fiskál politika ne szóljon bele a kamatdöntésekbe, ne adjon igényt meg tanácsot a kamatmozgás irányára, akkor annak a kormány igenynek is teljesülnie kell, hogy egy JB elnök se szóljon bele a gazdpol lépéseknek a deficit hatáson kivül esö területeire.
Ha egy JB ragaszkodik ahhoz, hogy az ö primer feladata az árstabilitás megteremtése és nem pedig a gazdasági növekedés kiemelt támogatása (különösen nem középtávon), akkor az is jogos ha a kormány meg ahhoz ragaszkodik, hogy egy JB elnök ne szóljon bele a gazdpoljának a növekedési vonzatára, pontosabban ne adjon semmilyen tetszési indexet se erröl se a rendszerek átformálásáról, törödjön annak csak az árstabilitásra gyakorolt pozitiv vagy negativ hatásával.
2007 márciusában új JB elnök jön, mellyel szemben kétfajta érzésem van:
1. Ha azok közül lesz valaki, akikröl tudjuk és akik tudatták is a nagyvilággal, hogy se szakmai alkalmasságuk, se párt akarattól való függetlenségük nincs – akkor az MT csak egy kihelyezett mszp frakció ülés lesz. Akik a vészhelyzeteket majd nem ismerik fel, vagy éppenséggel ki akarnak tartani a végsökig; akik a válsághelyzetek közepette lazitásról ábrándoznak, stb. Ennek a Tanácsnak a hitelességét tehát számolja ki mindenki magának. A következményekkel együtt.
2. Egy új elnök azonban új esély, új lehetöség is. Új esély arra, hogy az MT-t egységbe rázza, s elmagyarázza mindenkinek, hogy
mit kiván meg a szakma becsülete. Az új elnök a Járai jelenség után eljuthat oda, hogy a mértéktartó kommunikációval párosult alapos szakmai felkészültséggel visszaadja az elnöki poszt tekintélyét az eddigieknél sokkal de sokkal szélesebb rétegek elött.
De a piac mégsem ettöl fog megnyugodni, hanem attól ha azt látja, hogy ez az ember legalább annyira elkötelezett a pénzügyi stabilitásért mint az elödje. Mert e tekintetben Járai ma még maratoni elönnyel rendelkezik.
Mindenesetre egy 5 éves háborúnak vége. Amelyben volt tengernyi politikusi hazugság, akik a saját alkalmatlanságukra rendre másokban keresték a magyarázatot. S volt erre a megvádoltak vezérének a válasza, aki késöbb úgy gondolta, hogy mindent visszaad a feladónak, amit elötte kapott töle. 5 év tömény vadászélményben lehetett része a publikumnak.
Volt tetszés szerint 1 vagy 2 valutaválság, voltak pillanatnyi sudden stoppok és reverse flow-k. Voltak rekordabbnál rekordabb ikerdeficitek, volt egy 3 éves permanens leminösitési rally. S volt az, hogy a kormány 3 év alatt 3-szor rúgta fel az árstabilitás elvét. Volt tehát minden, ami szégyene volt egy, az EU szinvonalat 16 éve utolérni akaró országnak.
Ennek a korszaknak egyszer mindenképp le kellett zárulnia.
A közéleti csatatér ezen a fronton tehát jó eséllyel válhat békeövezetté. Azonban tévedés ne essék: ahogy tavaly is utaltam rá: a kormány-MNB kooperáció nem a békés egymás mellett élést jelenti, hanem azt, hogy a kormány elvégzi a stabilizációs feladatát, nem szaboltálja az MNB árstabilitási törkvését. Cserébe az MNB-nek lehetösége nyilik arra, hogy az árstabilitás felett a legkisebb reálgazdasági áldozattal járó monetáris politikával ügyeljen.
Hát innen indulunk 2007-be. S a nagy utazás elött megkérek mindenkit, hogy csatolja be a biztonsági övét, mert következik a
HARD LANDING!
